专题：中信证券商酌：2024年下半年投资策略

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　　开头：中信证券商酌

　　文|明明  章立聪  周成华  彭阳  秦楚媛

　　史雨洁  周昀锋  王楠（金麒麟分析师）茜

　　在低利率环境下高息钞票荒方式强化、入款降息等宽货币利好预期发酵等利好驱动下，2024上半年长债利率举座下行。本年以来经济边缘回暖但钞票荒握续，核心原因在于经济结构转型和增长动能转机，忖度以制造业和出口为主要增长动能的经济缔造进程不才半年将不竭，钞票荒也将不竭——忖度下半年社融增速仍然看守小幅波动，债券商场成立需求仍在。忖度2024年下半年10年国债利率核心仍将趋于回落，三季度或看守2.2%~2.4%区间颠簸，插足四季度10年国债利率料在货币战术宽松预期升温及降息落地驱动下或向下碎裂2.2%低点。

　　▍2024年上半年钞票荒驱动利率下行。

　　2024年以来，债券商场履历了降准降息预期以及央行二级商场购债预期的反复发酵，股债跷跷板效应加重，宽财政与宽货币预期博弈等几轮行情。1月降息、降准预期发酵，重叠职权商场扶植，长债利率波动下行；2月钞票荒方式加重，30Y超长债走出极致行情并下破2.5%，历史上初次低于MLF利率锚位；3、4月债市关于基本面钝化方式握续，越过国债刊行与央行购债预期交汇，宽财政和宽货币博弈环境下长债利率颠簸下行；4月下旬至5月，央行关切长端利率、越过国债供给落地，利率回调后走平。

　　▍经济增速有望罢了5%的目的，增长动能转机握续。

　　2024年以来宏不雅经济呈现出内生动能结构及增长极转机，这一进程料将在2024年下半年握续。忖度地产行业新发展模式下投资增速将看守负增长，基建增速边缘回落，住户收入及预期的改善景色制约浮滥缔造的斜率偏慢。经济增长动能主要来自于制造业和出口——企业盈利改善、开采更新等战术支握以及高手艺制造业的快速发展料将鼓动下半年制造业投资增速看守高位，民众货品商业数目缔造及低基数效应有望复古下半年出口看守韧性。经济增长极转机及动能握续收复进程中，2024年有望完成5%的经济增长目的。低基数效应瓦解重叠部分商品周期性加价回升，忖度下半年通胀回升，其中CPI颠簸走高，PPI同比柔顺回升。

　　▍战术相助，限制加力。

　　综以为议财政安排，2024年全年的财政力度较大，仅次于2020年，与2022年能够相等，在平日年份属于较高水平。本年前4个月我国财政收入剔除迥殊要素后同比增长2.0%，开销进程逾越近三年平均水平。由于上半年政府债券刊行节拍偏慢，下半年跟着政府债券刊行节拍提速，财政开销或将进一步加速。货币战术方面，下半年战术债券刊行岑岭阶段，央行或通过降准和OMO纯真操作对冲流动性影响；跟着国外主要经济体渐次开启降息，国内货币战术空间怒放，降成本和宽信用目的下，战术利率下调、入款利率下落、LPR下行仍将握续；忖度年内有两次降息及一次降准落地，央行买卖国债也将应时落地。

　　▍经济结构转型，钞票荒不竭，利率核心回落未终端。

　　以往的经济缔造进程中主要依赖房地产和基建投资的逆周期作用，与之相对的是信贷需求、政府债券及以城投债为代表的信用债融资等增长，钞票供给的增前途程及货币战术的冉冉追想常态进程中利率倾向于回升。但本年以来，经济边缘回暖但钞票荒握续，核心原因在于经济结构转型和增长动能转机，以制造业和出口为主要增长动能的经济缔造进程中，钞票荒仍然不竭——忖度下半年社融增速仍然看守小幅波动，债券商场成立需求仍在。忖度2024年下半年10年国债利率核心趋于回落，其中三季度10年国债利率或在政府债券刊行岑岭阶段在2.2%~2.4%区间颠簸，插足四季度料在货币战术宽松预期再次升温及降息落地驱动下，10年国债利率或向下碎裂2.2%低点。

　　▍弧线忖度先陡后平，超长端料将呈现高波动性。

　　忖度当年一个季度超长债收益率将呈现较高的波动性。追想2015~2023年，30年-10年国债期限利差在35~68bps之间出手，而最新的30年-10年国债期限利差为24bps。在弧线笔陡化的进程中，跟着30年-10年期限利差的反弹，超长端的本钱利得亏空风险较大。瞻望四季度，跟着基建投资、出口等方式的同比增速回落，GDP当季同比增速或也回落，届时央行关于超长端收益率的区间判断可能会有所扶植。此外，由于专项债供给或在三季度密集开释，年末的钞票荒效应可能再度升温，收益率弧线忖度再度走平，长债及超长债或将在年末再迎一轮本钱利得行情。

　　▍风险要素：

　　国内宏不雅经济复苏不足预期；国内财政战术或货币战术不足预期；国外经济阑珊风险超预期；好意思联储降息操作超预期；地缘政事冲突超预期。

　　本文节选自中信证券商酌部已于2024年6月4日发布的《利率债2024年下半年投资策略—经济结构转型，钞票荒不竭》陈诉，具体分析执行（包括联系风险教唆等）请详见陈诉。若因对陈诉的摘编而产生歧义，应以报密告布当日的竣工执四肢准。

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